Crédito estresado y moroso: riesgo y oportunidad

¿Cuál es la perspectiva actual para los inversores en el mercado crediticio actual?

Las tasas de interés han estado cayendo secularmente desde la década de 1980. Después de la crisis financiera mundial (GFC), las tasas de interés se mantuvieron cerca de cero cuando los bancos centrales implementaron la expansión cuantitativa (QE) e inundaron los mercados con liquidez. Entre otros efectos, esta política monetaria aumentó las valoraciones de la mayoría de los activos, incluida la deuda pública y privada.

Esta tendencia terminó en 2022, cuando los bancos centrales comenzaron a subir las tasas de interés y endurecieron las condiciones crediticias para frenar la inflación. Los inversores de hoy deben navegar esta transición. En términos de expresión económica, y tomando prestada una página de Thomas Piketty, hemos pasado de un mundo r>g a uno i>g, de un mundo donde las tasas reales de rendimiento exceden la tasa de crecimiento económico a un mundo con interés nominal. las tasas superan el crecimiento económico.

Esto tiene un impacto significativo en los prestatarios, cuyas ganancias probablemente crezcan más lentamente que el interés de los fondos prestados. Como dirían nuestros padres, esto probablemente "terminará en lágrimas".

En pocas palabras, muchas empresas e inversiones no han sido probadas. Desde 2009, salvo un breve período a principios de 2020, el crecimiento nominal ha superado las tasas de interés nominales. Warren Buffett dijo: "No sabes quién nada desnudo hasta que baja la marea". Bueno, la marea está llegando a su fin y, a medida que las empresas refinancian a tasas de interés más altas, las tasas de incumplimiento y los mercados bursátiles en dificultades también deberían aumentar. al mismo tiempo

Cuando las ventas crecen más lentamente que los costes de financiación, especialmente durante un período más largo, las empresas sienten la crisis. Agregue a esto las grandes cantidades de deuda corporativa de tasa fija de los EE. UU. que vencen en los próximos años, y los bancos y otros prestamistas tradicionales se acobardan, entre otras cosas, y muchas empresas seguirán siendo vulnerables. Algunos renuevan su deuda antes de tiempo, incluso a tasas de interés más altas, para evitar que no puedan hacerlo más adelante. El costo para los prestatarios de alto rendimiento es de alrededor del 9%. Para los inversionistas, el enfoque del riesgo se ha desplazado del aumento del costo del capital a la refinanciación.

El número total de quiebras corporativas de EE. UU. hasta la fecha es el más alto desde 2010. Se espera que la tasa de incumplimiento se mantenga, si no aumente, en 2023 y 2024 a medida que las tasas de interés más altas, el crecimiento económico más lento y el retraso en la inflación tengan un impacto. Esto no es "negocios como siempre".

La disposición de los inversores a asumir riesgos también ha cambiado. Si bien es posible que se hayan sentido obligados a aventurarse más en el continuo de riesgo para obtener rendimientos, con el aumento de la tasa libre de riesgo, hay menos necesidad de que los inversores lo hagan. La agitación en el sector bancario regional de EE. UU., con el colapso de Silicon Valley Bank y Signature Bank en marzo y el fracaso de First Republic en mayo, ha sacudido los préstamos. Un informe reciente sobre la actividad económica de EE. UU. mostró una desaceleración en el crecimiento del empleo y un deterioro a corto plazo en las perspectivas comerciales.

¿Dónde está la asignación de activos en el crédito público y privado? El aumento de las tasas de interés ha empujado a la baja los precios de los bonos. A pesar del amor perdurable por la deuda privada, existe una creciente oferta de oportunidades que se pasa por alto en los mercados de deuda soberana y que parece estar mal valorada en relación con el riesgo y la recompensa. En 2020 y 2021, la deuda pública y privada se valoraron a su valor nominal (o superior), y la deuda privada ofreció una prima de liquidez en forma de cupón gordo. Hoy la situación es diferente ya que el plomo va a los mercados públicos. Hay múltiples razones para esto.

En el mercado de deuda soberana:

• Los precios se fijan en el mercado abierto y se ajustan a las condiciones cambiantes del mercado.

• Hay mayor transparencia de precios. Esto conduce a una mayor volatilidad de los precios y más oportunidades para comprar activos por debajo del valor nominal para aumentar el margen de seguridad.

• Una mayor liquidez hace que sea más fácil salir de una posición cuando cambia la compensación de riesgo/recompensa o cuando hay mejores perspectivas para el despliegue de capital.

• Las empresas emisoras de bonos públicos han probado sus modelos de negocio en el mercado.

• Hay una mayor diversificación de bonos en los mercados públicos.

• En un entorno de tipos de interés al alza, la deuda pública ha corregido más que la deuda privada.

En cualquier ciclo económico, algunas empresas con sólidos perfiles de crecimiento seguirán endeudándose. Por ejemplo, a partir de 2015, el sector de la energía se vio fuertemente afectado, mientras que otras áreas, como la hotelería, por ejemplo, no se vieron afectadas. En 2020, en el punto álgido de la crisis de Corona, los hoteles, los cines y las empresas de alquiler de coches estaban en apuros, pero a las panaderías les estaba yendo bien. Eventualmente, los precios en los sectores estresados ​​cayeron lo suficiente como para compensar a los inversores por el riesgo. Los inversores selectivos podrían encontrar empresas con activos de alta calidad y fuertes ventajas competitivas. La volatilidad ocasional de los precios de los bonos que cotizan en bolsa ofrece la oportunidad de aprovechar los errores de fijación de precios.

En los cuatro ciclos de incumplimiento anteriores, la reducción promedio de los títulos de alto rendimiento de calificación más baja fue de alrededor del 30 %, y la recuperación promedio fue de alrededor del 80 % durante los dos años siguientes. Con el mercado de bonos de alto rendimiento cayendo alrededor de un 18 % en 2022, los inversores están comenzando a ver una buena posibilidad de que el crédito de menor calidad se recupere si hay una recuperación.

Los inversores que buscan diversificar sus carteras y aprovechar la brecha de valoración entre los bonos públicos y privados deberían considerar una asignación a bonos públicos. Un gran número de pequeñas y medianas empresas ofrecen una atractiva relación riesgo-rendimiento. Debido a su tamaño, estas empresas enfrentan mayores restricciones de capital y los inversionistas enfrentan menos competencia de otros financistas. Además, dado que las condiciones crediticias siguen siendo estrictas y los costos de financiamiento aumentan, más empresas de calidad necesitan reunir capital.

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Todas las contribuciones reflejan la opinión de los autores. Por lo tanto, no deben interpretarse como asesoramiento de inversión, ni las opiniones expresadas reflejan necesariamente los puntos de vista del CFA Institute o del empleador del autor.

Crédito: ©Getty Images/Tatomm

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