Inversión en dificultades: una historia de dos estudios de caso

Dado que se prevé que muchas economías estarán en recesión este año o el próximo, las situaciones de crisis serán una importante fuente de negocios para los inversores potenciales.

Sin embargo, el factor decisivo será si los objetivos se deterioran permanentemente o se pueden revertir. Dos escenarios del mundo real de la burbuja de la deuda de los primeros años y la contracción del crédito que siguió proporcionan una guía útil.

Volatilidad cíclica o dislocación

La empresa de inversión británica Candover compró el fabricante de productos de higiene Ontex en 2002 por 1.000 millones de euros, o 8,1 veces el EBITDA. El paquete de deuda, que consiste en préstamos estándar senior y mezzanine, fue seis veces mayor que las ganancias.

A pesar del fuerte crecimiento económico, el margen EBITDA de Ontex cayó del 17% al 12% en tres años, en gran parte debido al aumento de los precios del petróleo. El aceite es un ingrediente clave en el polvo absorbente de los pañales de Ontex, y la empresa no ha podido trasladar el costo a los clientes, ya que sus productos son comercializados por Walmart, Tesco y otros fijadores de precios con posiciones oligopólicas. Ontex no puede suministrar directamente a los consumidores y, como fabricante de marca privada sin marca dominante, Ontex es un tomador de precios.

Pero esto no era un desarrollo nuevo. En el pasado, la rentabilidad de Ontex se desplomaba cuando los precios del petróleo se disparaban. Aún así, el apalancamiento excesivo no hizo de Ontex una mala inversión. Más bien, el paquete de deuda tenía una estructura rígida con un cronograma de pago establecido y márgenes de interés ajustados cuando la ciclicidad del mercado requería condiciones crediticias más flexibles.

Cuando TPG y Goldman Sachs compraron Ontex a Candover en 2010, los préstamos de bajo convenio (Cov-Lite) se habían convertido en herramientas simples que brindaban a los prestatarios la flexibilidad para adaptarse a tales dislocaciones económicas. Eso es lo que necesitaba Ontex. A medida que los precios del crudo aumentaron más de un 160 % entre principios de 2016 y finales de 2018, los márgenes EBITDA de la empresa se desplomaron del 12,5 % al 10,2 %.

cambio estructural o disrupción

Pero existe otro tipo de escenario de emergencia donde los cambios del mercado son más extensos.

La firma de capital privado (PE) Terra Firma completó una compra apalancada (LBO) de 4.200 millones de libras esterlinas del sello discográfico EMI Music en 2007. A diferencia de la estructura de deuda de Ontex, EMI tenía todos los trucos del juego de herramientas PE, incluido un generoso paquete cov-lite con derechos ilimitados sobre el precio de las acciones y fuertes ajustes de EBITDA. Pero el trato resultó desastroso.

La revolución de Internet había sacudido la industria de la música grabada y EMI luchó por adaptarse durante años. Para cambiar el destino de EMI, Terra Firma planeó recaudar capital en los mercados de bonos y protegerlo contra los flujos de efectivo recurrentes de los catálogos de música de EMI. También esperaba restaurar los márgenes mediante la reducción de personal, la subcontratación de algunas actividades, la renegociación de contratos de artistas, la racionalización de la cartera de bienes raíces y la reducción de las cuentas de gastos. Terra Firma también puso el ojo en nuevas fuentes de ingresos (conciertos, servicios en línea, merchandising y gestión de artistas) y buscó atraer nuevos talentos tecnológicos para ayudar a implementar la transformación digital.

Pero a pesar de los múltiples rescates de capital, el único prestamista de EMI, Citi, se hizo cargo de la empresa en 2011 y la vendió apresuradamente pieza por pieza. Resultó que el EMI no fue un disturbio breve, sino un disturbio permanente. Las ventas de CD en los EE. UU. se desplomaron en dos quintas partes entre 1999 y 2007 debido a la piratería en línea. En el trimestre fiscal anterior a la adquisición, las ventas de CD de EMI cayeron un 20%. Pagar 18 veces el EBITDA final por una empresa de este tipo resultó imprudente.

No era prudente agregar apalancamiento adicional a una empresa que enfrentaba desafíos tan serios. La relación de deuda neta a EBITDA de EMI se mantuvo por encima de 8 durante todo el período de LBO La estrategia de reestructuración nunca mejoró la rentabilidad lo suficiente como para mantenerse al día con las crecientes obligaciones de deuda.

La pirámide de riesgo

La experiencia de EMI muestra que un riesgo de ejecución significativo no combina bien con el apalancamiento en una reestructuración importante. La reducción de costos, las desinversiones de activos, las renegociaciones de contratos, la refinanciación, la titulización y otras herramientas estratégicas y operativas tradicionales no son rival para la innovación disruptiva.

Por lo tanto, una luxación no puede confundirse con un trastorno. El primero es temporal y cíclico, es manejable, incluso si es inherentemente recurrente. Por el contrario, el trastorno es permanente y estructural; Para muchas empresas, es una amenaza mortal. Si bien la disrupción requiere ajustes y puede gestionarse a través de cambios incrementales en la estrategia de una empresa, la disrupción requiere reinvención. En este caso, una empresa tiene que rediseñar sus procesos. En un escenario tan fundamental, el uso extensivo de la deuda es una muy mala idea.

La siguiente pirámide de riesgo ilustra este dilema: el apalancamiento triunfa sobre muchas otras categorías de riesgo. Las empresas tienen poco espacio para el riesgo financiero, es decir, la deuda, cuando se enfrentan a vientos en contra del mercado, operativos y estratégicos. Bajo el peso de tal incertidumbre, la deuda adicional puede aplastar a cualquier prestatario corporativo.

Estructura piramidal de riesgos

el gran diluvio

El estímulo monetario sin precedentes a raíz de la crisis financiera mundial (GFC) y durante la pandemia debería proporcionar un terreno fértil para la inversión de emergencia en los próximos años. El exceso de capital a menudo se asigna incorrectamente, lo que lleva a inversiones derrochadoras y mal pensadas. Puede destruir devoluciones.

Abundan las adquisiciones apalancadas y las nuevas empresas sobrecapitalizadas, pero gracias a la acumulación de capital (12 billones de dólares en activos, incluidos 3 billones de dólares en polvo seco), los mercados privados pueden tardar mucho en adaptarse. Después de alcanzar su punto máximo en marzo de 2000, NASDAQ no tocó fondo hasta octubre de 2002, y muchas puntocom todavía estaban en problemas cuando estalló la crisis financiera mundial. La sacudida del mercado privado de hoy podría significar una espera igualmente larga. Las empresas de PE y de capital de riesgo (VC) preferirían conservar los activos deteriorados y seguir ganando comisiones, en lugar de reconocer el verdadero estado de sus carteras. Pero con las quiebras bancarias recientes, el financiamiento puente que necesitan las nuevas empresas para retrasar una ronda de recesiones podría agotarse.

Mediante el uso ávido del apalancamiento, los patrocinadores financieros aún pueden gestionar los riesgos a la baja negociando acuerdos crediticios más flexibles y manipulando números. Sin embargo, el endeudamiento excesivo puede convertir a los prestatarios en zombis y dificultar la intervención de los inversores en dificultades. Puede que tengan que esperar y ver, como hizo Citi ante el inevitable colapso de EMI a raíz de la crisis financiera mundial.

Lidiando con rupturas de mercado

La financiarización de los mercados plantea una pregunta más amplia: ¿el creciente sobreendeudamiento representa una turbulencia temporal o una discontinuidad más radical en las economías modernas?

Los costos de un balance extendido varían: las empresas reducen sus inversiones; La calificación crediticia rebaja los rendimientos bursátiles más bajos; Los ejecutivos corporativos buscan empleo alternativo; los trabajadores se vuelven poco cooperativos; Los proveedores exigen condiciones de pago más estrictas; Los clientes cambian a proveedores de servicios más confiables; Los prestamistas aumentan el costo de la deuda o cortan el acceso al crédito por completo.

Incluso si el sobreendeudamiento endémico no resulta en una destrucción económica generalizada, las industrias propensas a la disrupción podrían eventualmente verse afectadas de manera más permanente. Por ejemplo, la inflación elevada de hoy solo podría verse como un obstáculo menor para Ontex: cuando los precios del petróleo subieron de menos de $0 por barril en 2020 a más de $120 dos años después, los márgenes EBITDA de la empresa cayeron de $11,2 % en 2020 a 5,5 % el año pasado. El apalancamiento es ahora más de seis veces las ganancias, como lo era en el momento de la LBO de Candover hace 20 años, cuando el margen EBITDA era del 17 %.

Pero la pandemia de COVID-19 ha creado una inestabilidad demográfica que podría tener un impacto mucho más grave en empresas como Ontex, que atiende tanto a jóvenes como a ancianos vendiendo pañales y productos para la incontinencia. El exceso de mortalidad se ha disparado en Europa y Estados Unidos. Si bien esta tendencia puede ser de corta duración, sigue a la caída de la esperanza de vida en los Estados Unidos, la Unión Europea e Inglaterra y Gales. Los beneficios de la mejora del saneamiento y la salud pública pueden verse temporalmente limitados.

La pandemia también desencadenó otro desarrollo demográfico. En lugar de un baby boom esperado de COVID-19, los bloqueos pueden haber contribuido a un "busto de bebés". Si bien el estímulo económico posterior a la COVID-19 ayudó a que las tasas de fertilidad volvieran a los niveles previos a la pandemia, persisten los desafíos demográficos. En economías con problemas como Japón, España e Italia, la disminución de las tasas de natalidad ha sido durante mucho tiempo la norma. Sin embargo, si las tasas de natalidad cambiantes y el estancamiento de la esperanza de vida se arraigaran más, no representarían meras dislocaciones como los picos periódicos del precio del petróleo, sino perturbaciones más agudas del mercado que afectarían la demanda a largo plazo de productos de higiene.

El impacto claramente iría mucho más allá de una sola empresa o sector. Ahí está el problema de invertir. Los mercados son dinámicos: las turbulencias macroeconómicas y los cambios sociodemográficos pueden convertir las jugadas de valor en activos en dificultades.

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Todas las contribuciones reflejan la opinión de los autores. Por lo tanto, no deben interpretarse como asesoramiento de inversión, ni las opiniones expresadas reflejan necesariamente los puntos de vista del CFA Institute o del empleador del autor.

Crédito: ©Getty Images/SDI Productions

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